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　　今年两会的民生主题记者会上，住建部长倪虹表示，对严重资不抵债、失去经营能力的房企，

　　一时间市场激起千层浪，投资人纷纷对该观点表示热议。是否房地产行业要开始有步骤推进企业破产重组？在这样的背景下房企的信用风险是否能迎来出清？

　　我们邀请了专家，为您详细解读“房企该破产的破产”，会带来怎样的后果，宏观经济增速是否会被房企破产所拖累，房企破产是否会信用风险处置？如果推进房企破产，是否与保交楼等民生问题相冲突？

　　今年两会记者会的时候，住建部长倪虹表示，对于资不抵债，失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化原则，“该破产的破产“。而此前中央的宏观基调，一直是”先立后破“，强调旧动能的清理，要以新旧动能有机衔接为前提爱游戏平台。那么，如果后续推进房企破产，是否会拖累经济动能修复，引发经济增长失速呢？

　　在我看来，推动失去经营能力的房企破产，并不是引发经济失速的因，而是传统以地产为主要动能的经济增长模式出现问题的果。

　　从某种程度上看，已经出现经营问题、资不抵债的房企，本身就走到了破产边缘。如果强行维持表面的存续，但是实际上公司财务也不符合“持续经营假设“，那么公司破产，并不会给整个经济带来增量的负面影响。

　　我们以日本为例，90年开始，日本地产泡沫逐渐戳破，94年以后整个日本的房价，特别是东京等大都市房价开始持续下行，整个日本经济景气度下行，而日本不动产企业一年破产的数量，也达到了600-700家。然而房企的不断破产，其实并未深化经济的下行，后续伴随2010年之后安倍经济学的刺激，日本经济增速回升，房价也跟随日本地产行业的预期同步回暖，日本房企的破产数量开始明显下降。

　　从日本的数据可以看出，房企破产数量，基本上是同步和略微滞后于经济周期表现的，本身推动房企破产，并没有改变经济内生的增速趋势。具体详见下图。

　　虽然1991年开始，日本泡沫破裂，地产行业的增速也进入迅速换挡期，但是日本企业在过度乐观之后，就开始转向缩表，而银行业也呈现出了日本的特色，开始对房企护航。

　　由于日本企业融资往往选用“主力银行”，在泡沫破裂的初期银行信贷仍然给企业足够的支持，并没有纯从市场化角度出发进行抽贷断贷。90年代基本上日本每年破产企业2万家，而且持续时间很长，直到2010年前后达到高峰。但即使有银行信贷的支持，日本房企的主动融资意愿也明显下降，房地产开发贷款规模收敛。而1996年住专正式破产，也彻底断绝了地产行业非标融资的机会。

　　由于银行处置风险的不果决，日本地产行业的个体信用风险迟迟没得到出清，从90年代开始房企就开始产生巨大分化，也只有不断主动转型的房企，才穿越周期生存了下来。

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　　正如下图所示，整个90年代房企破产数量多，但是持续周期长，导致信用风险周期太长，影响了经济预期，也进一步恶化了企业和居民的资产负债表。

　　所以，日本的银行处置风险不果断，房企破产进展拖延。直到2010年之后，整个情况有所好转，整体接近于地产信用风险出清，整体不动产破产企业负债在所有行业破产企业负债中的占比降低到10%以下。具体详见下图。

　　所以我建议，投资人朋友不要视房企破产为洪水猛兽。一定程度上看，房企破产是加速房地产行业供给侧改革和出清。当年日本也是最终认识到房企破产不能延迟，加速行业出清，后续在2010年之后，使房地产行业和整个经济的景气度好转。具体详见下图。

　　其实中国在2016年供给侧改革时，也推动过广西有色、东北特钢等国营过剩产能企业走破产重整程序，一定程度上有助于深化供给侧改革，推动中国走出“三期叠加“（增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期）。

　　另外，广义的破产，其实在我国法律体系下，是有破产重整、破产和解和破产清算三大程序。

　　破产重整：预防破产，债务清理，充分调动各方利害关系人的积极性，共同拯救陷于经营困境的企业，从根本上恢复债务人的生产经营能力，维持企业正常的生产经营秩序，实现企业价值的更生再造。

　　破产和解：债权人与债务人达成和解，减免债务数额及延缓债务履行期限，使债务人摆脱了经济困难、避免破产。

　　破产清算：无法通过重整或和解而继续生存下去的公司，由破产管理人对破产财产进行清算、评估、处理，并按照规定的程序和分配规则对破产财产进行分配。

　　其中，破产重整与破产和解，都有希望让公司再生，并推动解决公司债务问题。从这一点看，现阶段推动房企破产，是建立在“三支箭“”16条“等融资支持的“立”的基础上，是为了解决经济问题、缓释经济风险，而非会加大经济压力、加速经济下行。

　　按照专家您的说法爱游戏平台，现阶段推动没有经营能力或者资不抵债的房企破产，是有助于经济动能修复的。但是当前大量房企的有息负债出现展期或违约。如果推动房企破产，那么是不是这些有息负债债权人的利益得不到保护？推进房企破产是否有助于地产信用风险出清？

　　的确，房企母公司层面的债务压力很大，而且除了个别房企，比如万科、金地可以母公司做贷款总对总授信和融资，大部分房企的非标和贷款融资是放在项目公司，母公司的有息负债主要是信用债。目前看，已经出现展期、违约的房企， 其母公司境内信用债存量超过100亿的，有13家。

　　所以，面临这样的债务情况，当前确实不适宜推进房企集团层面走破产程序。特别是大部分房企并非是完全资不抵债，很多房企仍然有存续的项目在销售，或者有经营性资产在创造现金流。从房企集团母公司的债券违约进展来看，债券违约冲击最强的的时间是2022年下半年，目前新增的展期、违约主体已经开始收敛。具体详见下图。

　　基于我们上面的推断，标准化的信用债，基本上是停留在集团母公司，但是有超过1万亿的贷款，是沉淀在项目公司。所以这个时候如果推进项目公司破产重整，是否会对项目公司债务形成压力？

　　我们使用A股房地产上市公司合并报表长期借款，减去母公司长期借款，并对比同期上市银行的地产贷款不良率，可以发现，仅仅A股的上市地产公司，就有超过1万亿的项目公司贷款，而且同期的房地产对公贷款不良率，也上升到接近5%的水平。具体详见下图。

　　项目公司的贷款，往往直接绑定了资产抵押，所以在项目公司推进破产重整，反而可以倒逼项目公司开始积极处置资产，归还银行贷款。

　　而最近全市场热议的“地产项目融资白名单”，其实就是针对项目层面的融资进行支持，并以具备足额抵押物、资金封闭管理等条件确定白名单。

　　而白名单之后，倪虹部长提出的“该破产破产”，就把不具备项目公司偿还能力的项目，使用破产重整流程，彻底推进信用出清。

　　所以，我们在这里可以推测出“该破产的房企破产“的实际推进逻辑，就是集团母公司层面，不会推进破产，而是积极寻找处置资产方案，推进债务重组（比如融创）而非破产重组。

　　项目公司层面，对于资不抵债的项目，推进破产，尽快出清。而对于有足额抵押物、有一定剩余货值的、资金封闭运作的项目，推动进入融资白名单，然后成为“一视同仁满足融资需求“的落脚点，推动银行贷款予以支持。

　　市场中热议的“保项目不保企业”，严格来讲，应该是企业层面推动债务重组，但不依赖于外部支持。项目层面对仍有抵押物覆盖、封闭运作的”保“，对于无法持续经营、资不抵债的项目“该破产的破产”，走破产重整程序。具体逻辑闭环详见下图。

　　很多时候，买房者和地产债投资者都担心，如果推动房企项目公司有序破产，是否会影响到保交楼？之前野村中国的首席经济学家陆挺也提出，“如果2024年能够通过“财政+货币”的方式适度推进“保交楼”工作，房地产市场有望真正出清“。在专家您看来，推动房企项目公司有序破产，是否与保交楼冲突？

　　其实项目公司开始走破产重整，是一个清理公司资产，斩断新增债务的长周期流程，并不是公司甩手关门，债务清零，而是需要梳理公司剩余资产，推动资产清偿。同样，一个房企项目公司走破产清算流程，并不是在建工程直接清零，而是会推进资产处置，让买房者得到一定受偿。

　　当然，面临破产的房企项目公司，可用于偿还的资产有限，所以很多债权人会出现抢先资产保全的操作，2021年7月恒大和广发银行宜兴支行之间的争端，就体现了这种思路。

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　　很多房企项目端的经营者，也是很早认识到项目存续难度很大，所以从公司高管到项目负责人，都有维持现状的情况，并没有推进实际的处置，反而在这个过程中新增了违约的利息。

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　　确实存在个别公司，老板有很强的“逃废债“倾向，也认为项目公司乃至于集团开始走破产流程，自己就可以逃避偿债义务，就可以躺平。

　　实际上，当项目公司有序破产开始推进之后，仍然有大量资产处置事务，过往的融资以及对外的交易，在清算过程中面临着严格的审计，并不是推进项目公司破产，老板就可以躺平。

　　我们之前研究过房价下跌对房企财务的影响，一方面房企的存货跌价损失增加，在建工程甚至土地的价值下降，另一方面如果项目无法得到持续周转，后续也无法产生新的经营现金流，会进一步贬损项目公司资产价值，这会进一步损害保交楼的预期。

　　项目公司如果资不抵债但是强撑，后续债务的利息会滚雪球一样增大，进一步增大偿债压力和难度。如果实际推进破产清算，那么就可以控制后续债务的规模，后续整体保交楼的资金压力就更加可控。

　　后续房企项目公司在资不抵债之后仍然迟迟不推进处置，涉及到复工乃至于后续竣工的审批手续，其行政有效期会被占用，如果超期则需要重新走流程，加大保交楼难度。

　　之前有一些项目推进公司破产后，使用共益债做不良资产处置，共益债是破产重整人的新债务，形成共益债是为了债务人继续营业，而且共益债可以得到优先清偿。

　　然而实际操作中，共益债落地顺利的前提，是本身项目仍然有潜在现金流入，有资产处置空间。而大部分保交楼项目后续的流程仍然繁琐，需要投入的金钱远高于回报预期。

　　而目前融资白名单的贷款支持，也受同样问题制约，仍然是“天量授信，地量投放”，大量项目的还款来源存在不确定性，也制约了银行的投放意愿。

　　由于原本项目的问题，买房者、金融债权人、供应链施工方（施工总包方、分包方、工人工资）都是项目公司的债权人，而项目本身性质的问题，如果还涉及商住房，那么买房者的受偿优先度面临不确定性。如果这个问题不得到法律明确约束，那么实际推动房企项目破产，仍然很难让保交楼直接收益。

　　由于推动项目公司破产，以及推动保交楼，很大程度上都依赖于项目公司资产处置和剩余货值销售，然而当前房地产行业景气度依然不高，销售回暖也仅局限于部分城市的二手房市场。在这样的背景下，如果只推进项目公司破产，其实是无法为保交楼和地产债权受偿提供增量资金的。

　　非常感谢专家！当前的地产行业，实际的不良资产有较多累积，房企的信用风险迟迟没有得到纾解。而大量的房企项目公司，已经进入无法持续经营或资不抵债的地步。在这样的情况下，推动项目公司破产，不但有助于地产供给侧改革，助力信用风险出清，还有助于整体经济动能的修复。然而，推动房企破产并不是一蹴而就，其中还涉及到资产处置和保交楼等方方面面的问题和阻碍。当前的政策逻辑已经初步形成，通过融资白名单救优质项目，推动其他项目逐渐进入破产，然后借力财政杠杆和货币投放推动保交楼，中国房地产行业的困境才能初步得到化解。